Финансовый рынок Таджикистана подвержен диспропорциям и не способен выполнять в полной мере свои функции, считает кандидат экономических наук Бахром Шарипов. Нужно провести дальнейшие реформы на финансовом рынке для его формирования как системы интегрированных сегментов, отмечает Бахром Шарипов в статье, написанной специально для CABAR.asia.
Подпишитесь на наш канал в Telegram!
Краткий обзор статьи:
Нужен системный подход к исследованию сущности и содержания финансового рынка как системы интегрированных сегментов;
Развитие финансового рынка как системы интегрированных сегментов позволяет получить эффект синергии; Финансовый рынок Таджикистана, подверженный диспропорциям, не способен выполнять в полной мере свои функции и подвержен высоким рискам глобальных вызовов и противоречий, сдерживает возможности для дополнительного ускорения инновационного экономического роста; Важно обеспечить эффективность взаимодействия сегментов финансового рынка на инновационное развитие реального сектора экономики страны; Формирование финансового рынка способствовало тому, что, например, начиная с 2009 года, годовая инфляция не превышает двухзначных значений, что свидетельствует об обеспечении долгосрочной финансовой стабильности в экономике; Необходимо дальнейшее углубление степени интеграции отечественного финансового рынка в глобальные и региональные финансовые рынки; Необходимо совершенствование государственного регулирования, включая создание мегарегулятора; Необходимо разработать и реализовать долгосрочную Стратегию развития финансового рынка Таджикистана на период до 2050 г.Где найти деньги на развитие? Экономика Таджикистана по-прежнему испытывает трудности в поиске средств для финансирования национальной экономики. Действующая модель характеризуется опорой на привлечение внешних иностранных инвестиций, денежных переводов мигрантов, и доминирующее бюджетное финансирование экономики.
При этом сохраняется высокий уровень налогового бремени субъектов рынка, что сужает их потенциал самофинансирования. Также ограниченно используется потенциал субъектов финансового рынка, включая банки и небанковские финансовые институты.Последнее ограничивает их способность обеспечить эффективную мобилизацию внутренних сбережений, их аккумуляцию и трансформацию в адекватные (по размерам, срокам, видам валют, риску и цене) финансовые ресурсы и размещение в отраслях национальной экономики, особенно в реальном секторе из-за сложившихся диспропорций на отечественном финансовом рынке.
Это сокращает и возможности финансового рынка по привлечению иностранных инвестиций, что приводит к сокращению объемов кредитования реальной экономики, исчезновению альтернативных каналов финансирования, ухудшению доступности финансовых услуг для отраслей реального сектора.В связи с этим представленная статья является не только актуальной с научной точки зрения, но и практически значимой с позиции поиска приоритетных направлений развития финансового рынка как основного источника финансирования национальной экономики.
Что такое финансовый рынок?
Финансовая глобализация, связанная с ростом масштабов сбережений, охватом всех стран мира и регионов, использованием современных информационных технологий и появлением новых финансовых инноваций стали материальной основой появления качественно новых производственных отношений и взаимосвязей в экономике.
Эти процессы затронули функционирование кредитного рынка, рынка обращения ценных бумаг, страхового и валютного сегментов, обусловили процесс роста их взаимозависимости и интегрированности, формирования финансового рынка как единой системы. Однако до настоящего времени экономисты не пришли к единой трактовке понятия финансового рынка. Среди ученых также нет единого мнения и по перечню сегментов, входящих в состав финансового рынка. Ряд зарубежных экономистов уравнивают финансовый рынок с фондовым или рынком ценных бумаг. Ряд исследователей отождествляют финансовый рынок только с его кредитной компонентой, как механизмом перераспределения капитала между кредиторами и заемщиками[1].В рамках данной статьи мы не можем подробно изложить свое мнение по этому вопросу. Однако на наш взгляд, упомянутые выше методологические подходы необоснованно обедняют и ограничивают содержание понятия — финансовый рынок как системы. Такой подход, во-первых, сужает фокус научного исследования и практического использования всех каналов, механизмов и инструментов по мобилизации свободных сбережений и их с трансформации в широкую разновидность финансовых инструментов.
Во-вторых, он оставляет за пределами регулирования другие его составляющие элементы, в частности кредитный, страховой и валютный сегменты. Тем самым формируются условия для роста диспропорций в экономике и финансовом рынке. Это может создать условия для концентрации и роста рисков, переходящих в определенных условиях в финансовые (валютный, кредитный, платежный и др.) и экономические кризисы.
Таким образом, обобщая научные труды ученых мы предлагаем подходить к пониманию финансового рынка как единой системы интегрированных сегментовдальнего и ближнего зарубежья, и работы отечественных учёных-экономистов, мы предлагаем подходить к пониманию финансового рынка как единой системы интегрированных сегментов (кредитного, ценных бумаг, страхования, валюты и золота).
Все внутренние элементы этой единой системы находятся во взаимодействии и взаимообусловленности друг с другом, а также с внешней средой, обуславливая появление новых связей, включая и энергию синергии (усиливающий эффект взаимодействия нескольких факторов). Основным функциями финансового рынка являются мобилизация свободных сбережений в денежной форме; аккумуляция и концентрация мелких сбережений путем централизации в крупные фонды финансовых ресурсов; перераспределение и размещение по прогрессивным и эффективным отраслям, предприятиям и иным субъектам рынка; страхование финансовых рисков; ценообразование на финансовые инструменты; информационная и инвестиционная функции. При этом основные принципы научно обоснованного формирования финансового рынка как системы интегрированных сегментов (системность, интегрированность, управляемость, превентивность, инновационность, доступность, эффективность и др.) обеспечивают комплексную реализацию его целей и функций, достижение высокой результативности, а также эффект синергии.С учетом этой методологии, сформированный финансовый рынок Таджикистана можно охарактеризовать как низкоэффективный, не способный выполнять в полной мере свои функции, подверженный высоким рискам глобальных вызовов и противоречий. Подтверждением этого вывода являются такие тенденции в развитии финансового рынка как:
— замедление темпов развития банковского сектора из-за роста его неустойчивости, связанного с высокими рисками кредитования реального сектора экономики в рамках государственных программ по развитию отечественного производителя, вызывающих высокие риски и давление на рост их капитала;
— недостаточность объемов кредитования реального сектора и неадекватность предоставляемых ресурсов по срокам, объемам и долговой нагрузке; — огромные размеры наличного оборота (до 79%) в совокупном денежном обращении, которые находятся вне банков, так как не могут быть эффективно мобилизованы и служить базой для роста кредитования, в частности в национальной валюте; — высокий уровень иностранных заимствований как государства в целом (госдолг уже 32% от ВВП), так и банковской системы (иностранные ресурсы и депозиты в иностранной валюте). В итоге любые значительные колебания курса национальной валюты в отношении к иностранной ведут к росту долговой нагрузки, как на бюджет, так и на капитал банков; — ресурсная база банков обуславливает выдачу большей части кредитов в иностранной валюте, перекладывая часть издержек и рисков на частный бизнес. Это во многом становится причиной того, что спрос удовлетворяется по многим товарным позициям за счет импорта.Предпосылки и результаты формирования финансового рынка как системы интегрированных сегментов в условиях переходной экономики Таджикистана
Проведенный анализ предпосылок позволил выявить основные институциональные предпосылки становления и формирования финансового рынка переходной экономики Таджикистана. Они включают совокупность фундаментальных преобразований, связанных с переходом к рыночным отношениям, расширением форм собственности, приватизацией государственной собственности, трансформацией прежних государственных банковской и страховой систем в рыночные структуры и т.д.
Вследствие, появились сеть современных коммерческих банков, новых видов кредитных организаций таких как микродепозитные и микрофинансовые организации и фонды, кредитные союзы, а также такие виды небанковских финансовых институтов, как страховые и лизинговые компании, гарантийные фонды, кредитные бюро, ломбарды, фондовые биржи и т.д. Их появление привело к становлению, помимо кредитного, остальных сегментов отечественного финансового рынка, улучшению использования внутренних свободных сбережений для финансирования экономики.
В общем, формирование финансового рынка способствовало тому, что, например, начиная с 2009 г. годовая, инфляция не превышает двухзначных значений, что свидетельствует об обеспечении долгосрочной финансовой стабильности в экономике. За период 2000-2018 гг. рост объемов промышленной продукции и производства сельскохозяйственной продукции вырос в 5,2 и 3,8 раз. За рассматриваемый период 2010-2018 гг. в среднем ВВП страны ежегодно увеличивался на 6,7 %, а за последние три года реальный рост ВВП составлял от 6,9 % в 2016 г. до 7,3% в 2018 г[2].
Вместе с тем, допущение серьезных просчетов при формировании финансового рынка страны стало причиной того, что он не отвечает современным требованиям в контексте обеспечения поддержки перехода национальной экономики к устойчивому, инновационному типу экономического развития.
Сеть небанковских финансовых институтов выдала кредитов экономике в 2018 г. всего на сумму 95 млн. сомони (около 9,5 млн долларов).[3]
В условиях наличия диспропорций на финансовом рынке, основным каналом финансирования предприятий реального сектора экономики является кредитный (банковский) сегмент. Он несет большую нагрузку и финансовое бремя кредитования крупных и средних долгосрочных инвестиционных проектов, подвергаясь высоким рискам и издержкам.
На процесс системного формирования финансового рынка Таджикистана сдерживающее воздействие оказало и низкое значение уровня монетизации.
Хотя показатель монетизации экономики вырос — с 7% в 2005г. до 27% в 2018 г. однако его нельзя оценить, как достаточный для нужд устойчивого развития экономики[4]. Так, уровень монетизации экономики в большинстве развитых странах превышает 60-150% ВВП, а в передовых переходных и развивающихся финансовых рынках – его значение более 40-60% ВВП[5].
Также из-за диспропорций финансового рынка, в частности низкого уровня зрелости кредитного сегмента, и особенно сегментов обращения ценных бумаг и страхования в денежном обороте Таджикистана, большая часть свободных сбережений находится в наличной форме и обращается вне банков и небанковских финансовых институтов.
Финансовый рынок недостаточно взаимодействует с реальным сектором
Поддержание ускоренной индустриализации промышленности на инновационной основе требует привлечения дополнительного внешнего финансирования за счет ресурсов финансового рынка. В первую очередь за счет улучшения доступности банковских кредитов, которые должны отвечать таким требованиям как долгосрочности вложений (от 3 до 5 лет и более), дешевизны их обслуживания, больших объемов, достаточных для инвестирования в обновление и расширение основных фондов.
Кредитный сегмент, соответственно и банки, в период мирового финансового кризиса 2008-2009 гг., и позднее в 2014-2016 гг. оказался в тяжелом положении. Причиной проблем стали замедление темпов роста и снижение объемов кредитования экономики, ухудшение финансового состояния кредитных организаций. В итоге части кредитных организаций прекратили существование. Так, если на 2010 г. функционировало 137 кредитных организаций, то в 2015 г. их количество сократилось до 123, а к концу 2018 г. до 79.[6]
Наблюдается и тенденция снижения доли активов банков — с 35,03 % ВВП в 2008 г. до 30,8 % ВВП в 2018 г., или на — 4,2%. Тревожно, что доля кредитов банков в ВВП также имеет устойчивую тенденцию к сокращению — с 26,54 % ВВП в 2008 г. до 12,60 % ВВП в 2018 г., или н а — 13,9 %[7].
Проблема быстрого оздоровления и восстановления, а также дальнейшего устойчивого и динамичного развития кредитного сегмента разрешима только в рамках формирования и развития финансового рынка как единой системы и налаживания эффективного взаимодействия между его основным сегментами и под-сегментами.
Однако, правительство страны, в настоящее время, имея облегченный доступ к внешним иностранным финансовым источникам, не уделяет должного интереса развитию отечественного финансового рынка и его сегментов. Например, выпуску долгосрочных и среднесрочных государственных и корпоративных ценных бумаг с целью мобилизации внутренних свободных сбережений и их инвестирования в отечественные промышленные предприятия.
В первичном сегменте корпоративных ценных бумаг капитализация повысилась с 8,45 % ВВП в 2008 г. до 50 % ВВП в 2018 г, или на 41,6%.[8] Объемы накопленной первичной капитализации превышает 34,4 млрд. сомони или более 50 % ВВП.
Однако темпы роста первичной капитализации в стране за последние годы имеют тенденцию к снижению. Подсегмент первичной эмиссии корпоративных ценных бумаг обслуживает преимущественно потоки поступающих прямых иностранных инвестиций, которые направляются преимущественно на развитие сырьевых и добывающих отраслей, что ведет к сохранению сырьевой направленности и отсталости экономики.Формирование первичного подсегмента ценных бумаг сопровождается увеличением разрыва с вторичным подсегментом, который не получил должного развития. Последний практически не используется для мобилизации свободных денежных сбережений населения и других субъектов рынка с целью их прямого инвестирования в национальную экономику. Соответственно, из-за диспропорций финансового рынка Таджикистана отсутствует, помимо кредитного канала, альтернативный внутренний канал финансирования реального сектора, в том числе инновационных проектов, за счет внутренних сбережений.
Имеет место замедление темпов развития страхового подсегмента. Если в 2008 г. доля страховых взносов к ВВП составляла 0,46%, то в 2018 г. она была на уровне 0,34 % ВВП, или снизилась на — 0,12%[9].
Отечественные страховые компании, не располагая достаточным капиталом и резервами ограничены в возможности принятия на себя рисков субъектов реальной экономики при реализации инвестиционных проектов. Они не имеют в перечне оказываемых страховых услуг современных страховых инструментов по минимизации и хеджированию операционных, рыночных, кредитных, валютных и иных видов рисков. Недостаточно развита и перестраховочная деятельность, что сужает возможности для страхования крупных рисков за счет их перестрахования в иностранных страховых компаниях.
Страховой сегмент Таджикистана многократно отстает от уровня развития, который характерен развитым финансовым рынкам и соответствующим страховым сегментам. Доля страховых взносов в развитых финансовых рынках составляет 6-8 % ВВП (США, Германия, Австралия), 11-14 % ВВП (Великобритания, Финляндия, Южная Корея, ЮАР) и более 17-19 % ВВП (Гонконг, Тайвань).
Наличие же внутренних диспропорций страхового сегмента, между преобладанием краткосрочных страховых продуктов над долгосрочными их видами (страхование жизни, пенсионных накоплений), а также между ним и сегментом обращения ценных бумаг, ограничивают возможности трансформации отечественных страховых компаний в институциональных инвесторов, которые могли бы на равных конкурировать с банками и инвестиционными компаниями, как в части привлечения свободных сбережений, так и их вложения в реальную экономику на длительные сроки.
Особую актуальность для Таджикистана в условиях ограниченных возможностей для хеджирования валютных рисков приобретает долларизация экономики.
Так, низкий уровень зрелости развития и емкости сегмента обращения ценных бумаг, включая подсегмент производных финансовых инструментов, а также сегмент страхования, становится причиной почти полного отсутствия механизмов и финансовых инструментов по минимизации валютных рисков в экономике страны. Соответственно, растут убытки от реализации валютных рисков как финансовых, так и нефинансовых предприятий, которые из-за этого теряют устойчивость и конкурентоспособность.
На финансовых рынках с развитыми и сбалансированными сегментами уровень валютных рисков минимален, что обеспечивает дополнительные конкурентные преимущества производственному и финансовому секторам экономики.
Фрагментация и формирование на валютном сегменте трех подсегметов (межбанковского, внутрибанковского и розничного) купли-продажи иностранной валюты, привела к наличию трех видов обменного курса национальной валюты и росту валютных рисков, ухудшению доступности иностранной валюты, прежде всего для предприятий реального сектора. Последнее связано с ростом финансовых издержек по приобретению по завышенному обменному курсу иностранной валюты, необходимой для закупки оборудования и технологий из-за рубежа, тем самым ограничивая возможности инновационного развития реального сектора.
В целом, проведенный анализ влияния интегрированного взаимодействия сегментов финансового рынка на развитие реальной экономики позволил выявить низкую эффективность их взаимодействия, обремененное высокими издержками сторон.
Это обуславливает, с одной стороны, процессы деиндустриализации национальной экономики, низкую долю реального сектора в ВВП, отсталость структуры отраслей реальной экономики, низкий потенциал роста добавленной стоимости, для экспорта и импортозамещения. А с другой, сдерживается динамичное развитие финансового рынка и его внутренних сегментов, вследствие чего имеет место низкая его емкость, ограниченная доступность финансовых ресурсов для субъектов рынка, ограниченные возможности мобилизации имеющихся свободных сбережений и их трансформации в инвестиции.
Нужна интеграция финансового рынка страны в глобальные рынки
О хронически низком уровне развития финансового рынка Таджикистана свидетельствует и показатель сводного индекса финансового развития, рассчитываемый МВФ. Данные показывают, что за период 2007-2017 гг. уровень финансового развития Таджикистана остался почти неизменным. Наблюдается незначительное изменение значения сводного индекса финансового развития — с 0,09 в 2007 г. до 0,11 в 2017 г., или рост на 0,02%[10].
Низкими остаются и основные параметры финансового рынка Таджикистана по отношению к оптимальным расчетным его показателям, а также по отношению к уровню параметров развитых и группы передовых развивающихся стран.Сохранение на низком уровне показателя развития финансового рынка Таджикистана среди 183 анализируемых стран мира, сокращает приток частных иностранных инвестиций в национальную экономику. Необходимы дальнейшие реформы на финансовом рынке для его формирования как системы интегрированных сегментов и повышения эффективности выполняемых им функций.
Несмотря на реализацию совокупных мер по дальнейшему развитию отечественного финансового рынка, они не позволят в ближайшее время устранить существующий дефицит финансовых ресурсов. Это обуславливает необходимость дальнейшего углубления степени интеграции отечественного финансового рынка в глобальные и региональные финансовые рынки.
Для условий Таджикистана необходимо обеспечить приоритетное углубление взаимодействия и взаимопроникновения тех сегментов финансового рынка, которые находятся в депрессивном и/или зачаточном состоянии, включая страховой и обращение ценных бумаг. Это должно предусматривать создание совместных пенсионных компаний, инвестиционных фондов, хедж-фондов и бизнес ангелов, других видов небанковских финансовых институтов, отсутствующих пока на финансовом рынке Таджикистана.Последнее позволит в короткие временные сроки устранить существующие структурные диспропорции, активизировать мобилизацию имеющихся внутренних сбережений и их трансформации в инвестиционные финансовые ресурсы, обеспечить приток коммерческих видов иностранных финансовых ресурсов.
Для углубления финансовой интеграции в глобальный финансовый рынок предусматривается: поэтапное устранение барьеров на пути транснациональных финансовых потоков и капитала; широкое использование современных цифровых и финансовых технологий; подключение к глобальной финансовой инфраструктуре; участие в глобальных финансовых инициативах; переход на международные стандарты регулирования и надзора за функционированием отечественного финансового рынка; налаживание тесной координации действий между денежными регуляторами и наднациональными финансовыми институтами и т.д.
Совершенствование государственного регулирования формирования финансового рынка
Предлагается создание мегарегулятора на базе Национального банка Таджикистана. Его необходимо наделить новыми и расширенными дополнительными полномочиями по кросс-секторальному подходу в регулировании финансового рынка как единого системного объекта;
Также необходимо расширение перечня инструментов и механизмов регулирования, активизацию процессов саморегулирования, включая передачу части полномочий мегарегулятора саморегулируемым организациям с целью снижения регуляторной нагрузки, издержек и рисков финансовых посредников, поддержания их инициативности и конкурентоспособности с международными контрагентами и т.д.Одной из функций мегарегулятора является формирование современной архитектуры финансового рынка как объективного условия для перехода к устойчивому и инновационному развитию национальной экономики.
Анализ позволил определить контуры перспективной архитектуры (модели) финансового рынка ( таблица ниже) и конкретизировать его основные параметры до 2050 г.:
— по кредитному сегменту — углубление до 70-75% ВВП;
-по сегменту обращения ценных бумаг (акций) — до 80-85% ВВП; -по вторичному подсегменту ценных бумаг, в частности корпоративного подсегмента ценных бумаг – углубление до 30-35% ВВП; — углубление подсегмента частных пенсионных накоплений — до 10% ВВП; -по страховому сегменту — увеличение до 8% ВВП. Достижение вышеперечисленных показателей окажет комплексное влияние на качественные и количественные параметры, структуру формируемого финансового рынка Таджикистана, устранит имеющиеся диспропорции, обеспечит эффективность выполняемых им функций и т.д.; Для ее реализации на практике предлагается разработка Стратегии развития финансового рынка Таджикистана до 2050 года. Наиболее приемлемым вариантом формирования финансового рынка в условиях Таджикистана является форсировано-регулируемый сценарий (от 25 до 35 лет). Это рекомендация принята с учетом опыта новых индустриальных стран, которые за короткий период времени на базе форсировано-либерального сценария смогли обеспечить повышение уровня зрелости национальных финансовых рынков до параметров, близких к развитым странам мира.Разработка и реализация долгосрочной Стратегии развития финансового рынка Таджикистана на период до 2050 г. должна базироваться на следующих методологических и методических положениях:
— долгосрочность периода — до 2050 г.; — поэтапность реализации; — обоснованность положениям концепции «финансового рынка как системы взаимосвязанных и интегрированных сегментов»; — использование кросс-секторального подхода и учета тесного взаимодействия и взаимозависимости между основными сегментами; — определение финансового рынка как единого системного объекта регулирования; обеспечение преемственности упомянутой стратегии с ранее принятыми концепциями, стратегиями и программами развития национальной экономики, включая ПСР- 2020 и СНР — 2030 и т.д. Реализация Стратегии на практике позволят обеспечить трансформацию финансового рынка Таджикистана в локомотив будущего устойчивого развития национальной экономики, достижения им уровня зрелости развитых стран мира.Данный материал подготовлен в рамках проекта «Giving Voice, Driving Change — from the Borderland to the Steppes Project». Мнения, озвученные в статье, не отражают позицию редакции или донора.
[1] Марыганова Е.А. Макроэкономика. Экспресс-курс: учебное пособие/Е.А. Марыганова, С.А. Шапиро.-М.: КНОРУС, 2010.-302с., с . 66 [2] Банковский статистический бюллетень, 2012 (208)-с. 9-21; 2014 (223)- с. 9-20; 2019, с. 8- 20.; TAJIKISTAN, Asian Development Bank (ADB), Key Indicators for Asia and the Pacific 2019, www.adb.org/statistics. [3] По данным Монетарного обзора финансовых корпораций за 2018 г. Национального банка Таджикистана. сайт http://www.nbt.tj/ru. 10.05.2019 [4] Банковский статистический бюллетень. Февр. 2007/2(139) -С. 15; Там же. — Дек. 2011 /12 (197) -С. 21; Там же. Февр.2014 /2 (235) -С. 16; Там же. — Февр. 2015/2(235) — С. 17. Там же. — Февр. 2017/2() — С.17. там же. ноябрь, № 289, 2019. -127., с.18. [5] Миркин Я.М. Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски. М.: GELEOS Publishing House; Кэпитал Трейд Компани, 2011. — 480 с. с. 27-28 [6] Бонкдори ва сиесати пулию карзи (1991-2011). Нашри аввал. Душанбе, «Эр-граф», 2011, — 176 с., с. 164. Банковский статистический бюллетень, 2019, № 282, — 127с.,с. 86. [7] Банковский статист. бюл.*2009, с. 65; за январь 2011- с.; за 2014 – декабрь, с. 100-102; за 2018г.- с.77-78. [8] По данным Агентства по ценным бумагам и центральному депозитарию при Министерстве финансов РТ [9] Статистический ежегодник. Агентство по статистике при Президенте Республики Таджикистан, 2019. Душанбе.- с.464-464. [10]Индекс финансового развития. Сайт Международного валютного фонда. https://data.imf.org/?sk=F8032E80-B36C-43B1-AC26-493C5B1CD33B